核心观点:

为什么我们认为国内免税业有望再迎政策红利？

我们认为当前时点中国已具备放宽免税购物政策的基础，原因在于：1）免税商品的本质，是中央财政对居民购买商品进行的税费补贴，在当前国内促消费背景下，免税业态作为一种类消费券的商业形态，充分贴合促消费政策“为消费者提供物美价廉的优质商品”的初衷；2）疫情期间中央政府出台的多个促消费、扩内需文件均包含免税行业，同时海南离岛免政策的实践成果也表明免税购物对拉动地方消费确有效用。

【资料图】

市内免税：中国免税购物体系仍然缺失的一环

我国市内免税店包含进境、离境两种类型，其中进境市内免税早已对国人开放，但离境市内免税仅允许外籍旅客及港澳台同胞购买。2019年，我国市内免税店销售额仅占行业整体的2%，而同期韩国居民在市内免税购物金额占比超过50%，其次才是机场口岸、济州岛等。从消费回流角度看，离境市内免税店作为国内居民出境购物决策的最前端，理论上对截留消费外流效用最强，叠加目前促消费、扩内需的政策需要，我们认为未来免税行业政策的进一步放宽，将主要聚焦于放开国人离境市内免税购物。

市场空间：中性预计带来百亿增量，核心看购物额度设置

市内免税行业市场规模=Fx（额度、品类、门店面积、品牌方支持度、提货方式）。其中，重要性排序额度>品类）>门店面积>品牌方支持度。基于客流和坪效两种测算方式，我们预计未来京、沪市内免税店销售规模在100-300亿之间。

竞争格局：增量市场，竞争预计较为温和

中国市内免税市场属于增量市场。一方面，我国原有市内免税店主要服务于归国外侨及外籍旅客，2019年市场规模仅占国内免税市场的2%。另一方面，我国居民境内免税购物渗透率较海外更低，国人市内免税购物渠道放宽有利于整体渗透率的进一步提升。此外，我们认为在国人市内免税购物政策放宽初期，市场经营主体将主要集中于已拥有市内免税经营资质的国有企业。原因在于，市内免税店存在分流有税市场的可能，并且从韩国、海南离岛免税市场的政策调整路径看，增加经营主体的政策主要出现在行业成熟阶段。

投资建议：

虽然今年以来免税行业复苏弱于市场预期，但我们认为中国免税业回流消费的中长期逻辑并未发生变化，部分阶段性利空因素有望随时间逐步改善。此外，考虑市内免税政策存在落地可能，我们预计2H23板块有望迎接估值修复。推荐中国中免，建议关注王府井、百联股份。

风险提示：

宏观经济下行风险；政策落地进展低于预期。

（来源：中国银河证券）

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