《港湾商业观察》施子夫

作为近期登陆资本市场的新贵，敷尔佳（301371.SZ）有着“医美面膜第一股”之称。不过，短期观察来看，敷尔佳在资本市场追捧程度较为一般。

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此外，研发费用率与同行比较而言，极低的现状或将影响公司可持续的发展，硬币的另一面是销售费用则连年大增。

资本市场表现“过山车”与上半年之压

8月1日登陆创业板的敷尔佳，短短数日迎来了“过山车”行情。公司发行价为55.68元/股，上市首日曾一度股价飙升至80元/股，总市值高峰期超过280亿元。

同花顺数据显示，从8月1日至8月4日，敷尔佳股价跌幅为27.53%。8月4日收盘，敷尔佳股价收报于57.98元。

虽然仍小幅高于发行价，但细分领域第一股的敷尔佳显然弱于市场的期待，又或者说市场本身的期待需要经历真金火炼。

与另外两家近期登陆A股的浙江荣泰（603119.SH）与民爆光电（301362.SZ）资本市场走势相比，敷尔佳也有所失落。

业绩面来看，敷尔佳今年以来的表现显然不容乐观。

招股书显示，根据大华会计师出具的审阅报告，2023年1-3月，公司实现营业收入3.73亿元，同比增长5.38%。公司称，主要受市场环境影响，消费复苏的节奏仍较慢，行业整体表现相对较弱，公司收入增速亦有所放缓；实现净利润1.59亿元，同比变动-1.42%，随着线上销售占比的提升，销售费用有所增加，营业利润率略有下降；实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1.50亿元，同比变动-5.19%，非经常性损益主要系公司于2023年1月收到哈尔滨市松北区发展和改革局促进生物医药产业健康发展扶持奖励资金1090.00万元。

2023年1-6月，公司预计可实现的营业收入区间为8.1亿元至8.8亿元，同比变动-0.9%至7.7%。预计2023年1-6月归属于母公司股东的净利润区间为3.25亿元至3.65亿元，同比变动-9.1%至2.1%，公司持续推出新品，并积极拓宽线上销售渠道，宣传推广费用相应增加，因而净利润增速预计略缓于收入增速。预计2023年1-6月扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润区间为3.15亿元至3.55亿元，同比变动-10.5%至0.9%。

毫无疑问，敷尔佳上半年交出的营收增速呈持续放缓态势，与此同时，净利润则面临负增长呈下滑态势。一上市就面临着业绩方面变脸，纵然存在市场等因素，但现实及前景都压力不小。

2019年-2022年，敷尔佳营收分别为13.42亿元、15.85亿元、16.5亿元、17.69亿元，营收增速分别为259.79%、18.1%、4.1%、7.21%。

营收双位数增速迅速坠落。公司归母净利润2020年-2022年（报告期内）分别为6.48亿元、8.06亿元和8.47亿元。看起来，敷尔佳过往在净利润上尚且表现不错。

销售费用巨增，研发团队仅8人

在当前营收与净利润都有所承压之际，诚如敷尔佳所提到的，在销售渠道、宣传推广费方面持续增加。这也体现在过往。

2020年-2022年，敷尔佳期间费用总额分别为3.25亿元、2.99亿元及4.26亿元，期间费用占营业收入的比例分别为20.51%、18.12%及24.09%，期间费用随公司经营规模扩大呈逐年增长态势，其中销售费用率随公司业务拓展力度加强及多元化营销策略推广显著提升。

报告期内，公司销售费用随收入规模扩大呈快速增长趋势，各期销售费用分别为2.65亿元、2.64亿元及3.9亿元，占各期营业收入的比例分别为16.75%、16.01%及22.06%。公司销售费用主要由宣传推广费、运输仓储费、人员薪酬费用和股份支付费用构成。

细看销售费用的话，截至2022年，敷尔佳有超过90%的支出是用于宣传推广费，期内宣传推广费分别为1.66亿元、2.36亿元和3.54亿元，占比分别为62.62%、89.26%和90.63%。也就是说，三年时间，敷尔佳宣传推广费实现了翻倍，这不可谓不大。

很明显，居高不下的销售费用，尤其是持续飙升的宣传推广费，已经呈现出收益率递减的现实，因而营收与净利润受阻明显。

除此之外，敷尔佳备受外界诟病的莫过于研发费用偏弱。报告期内，公司研发费用分别为147.97万元、524.29万元及1542.61万元，占各期营业收入的比例分别为0.09%、0.32%及0.87%。据悉，公司研发费用主要由人员薪酬费用、第三方服务及材料费等组成。

虽然研发费用三年翻了十倍，但研发费用率与同行相比依旧是杯水车薪。以2022年与可比公司研发费用率均值相比较，敷尔佳差距了近6倍。

敷尔佳表示，公司研发费用率较低，主要系报告期内，公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动，研发支出较小；同行业可比公司研发活动涉及原料的研发/提取、工艺开发及临床研究类研发项目等，研发费用较高。随着公司的Ⅲ类医疗器械在研项目的推进以及募投项目的投入，预计公司研发费用将有所增长。

著名经济学家宋清辉认为，研发费用过低与销售费用过高是不少企业所面临的经营难题，某个阶段，企业为了迅速打开市场，可能在销售费用方面大肆增加，而一旦保持一定销售优势后，应该及时加大研发力度，否则这种“烧钱”模式很难为继下去，敷尔佳当前就面临着这样的严峻挑战。即便是在化妆品或面膜领域，公司所面临的强敌也为数不少，因而，研发投入也至关重要，否则很容易被市场所淘汰。

截至2022年12月31日，敷尔佳共拥有员工480人，其中研发人员8人，占员工总数1.67%。敷尔佳这一研发人员数量，在全公司各部门中也仅为零头。（港湾财经出品）

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