7月债市继续围绕政策预期交易，会议前债市加速抢跑，会议后基调略超预期，交易盘迅速止盈，利率大幅波动，全月利率先下后上。那么7 月基本面、金融数据表现如何？展望未来经济能否在此斜率下实现全年目标？全年社融增速是否见底？本轮调整和去年有何不同？地产政策优化对债市有何影响？

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基本面：地产仍为强拖累，经济自然修复斜率不足7 月整体高频表现较6 月有所回暖，但地产仍是主要拖累，目前经济自然修复斜率来看实现全年目标仍有一定挑战。7 月整体工业生产开工有所回暖，但地产基建链景气度仍偏弱，需求端地产销售、房价大幅下滑，汽车、电影消费表现较强劲。下半年基数效应消退，估算若按照上半年趋势增长，全年经济增速或接近全年目标，但也说明目前自然修复的斜率仍然较缓，后续仍需政策发力。

金融数据：7 月信贷大幅下滑，下半年政府债支撑社融增速回升季末过后，信贷出现明显下滑，7 月社融增速可能在9.1%左右：1）票据利率、国库定存利率大幅下滑，大行融出维持高位。2）7 月新房、二手房销售继续降温，居民信贷或未能见改善。

3）7 月政府债净融资为今年新低，可能成为社融较大拖累。预计2023 年7 月社融增速9.1%，增速环比上行0.1pct。7 月社融当月增量约8900 亿元，同比多增约1100 亿元。

政府债支撑下社融增速年内可能见底回升，但对债市影响不大。政府债发行提速、到期高峰已过，预计8-12 月政府债净融资较去年同比多增约2 万亿，贡献增速0.6pct，成为下半年社融的重要支撑。但对债市影响较小，重要的是关注信贷特别是居民中长贷能否持续回升。

债市策略：调整还会继续吗？

本轮调整类比去年年底的大级别调整主要有几点不同：1）政策力度；2）调整起点；3）理财季节性；4）降息预期；5）债券负债端的行为。债券的负债端基础仍然没变：企业的储蓄化+居民储蓄化。6 月社融中M1 的速度仍未回暖，居民消费相对较弱，消费的一面就是储蓄行为，如果没有真正改变企业和居民行为的博弈，仅仅是投资人的博弈对市场的影响可能不会很大，现在或是今年较好的做多机会。

地产政策优化有何影响？优化可能在两个层面：量的层面在于限购限贷、认房认贷打开，对债市在节奏上是利空；价格层面包括存量和新增房贷利率的下调，对债市可能利好大于利空。1）如果全面打开限贷限购，短期对债市有一定利空，但目前制约地产销售的主要因素不在于政策限制，未必起到大幅刺激销售端的作用；2）如果存量房贷利率下调，可以增加部分居民财富但存在时滞性和一定规则限制；其次对目前新增的地产销售、贷款并不存在直接刺激作用，宽信用的效果可能并不明显，更多是通过压平超长端利率带动市场利率整体下行；最后为缓解存量房贷利率下调带来的银行资产端压力，后续还要降存款利率，这也是广谱利率下行利好债市的逻辑。3）目前地产销售的阻碍在于新增房贷利率，LPR 和房贷加点都有下调空间，最终会引导全社会金融资产利率下台阶，10 年利率有望接近2.5%。

风险提示

1、金融数据超预期；

2、货币政策超预期变化。

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